前言：估值是艺术，但不是幻想
一、不要被市盈率挡住你的视野
年，价值投资的开山鼻祖本杰明·格雷厄姆，在那本被后世称为“价投圣经”的《证券分析》一书中，提出了“市盈率”的概念，这个简单易懂的估值方法从此成为了投资领域的“常识”
然而，市盈率的局限性非常明显。
第一，市盈率无法对那些基本面优秀，但账面业绩不佳的企业进行估值。
比如，很多优质的企业处于快速扩张的阶段时，资本投入特别是固定资产投入带来的折旧因素会对利润表产生极大的影响，市盈率就无法对其进行估值，或者由此得出的估值就不准确。
又比如一些周期股，企业本身质地不错，但是由于行业特性，也无法避免短期亏损或者盈利不佳的结果，这时候市盈率就没有太大用处了。
第二，市盈率无法对商业模式不同的公司进行对比，只适用于同行业或者相似行业的估值对比，有时候甚至连同行业的公司也无法用市盈率进行对比。
举个例子，你现在同时看上了两只医药健康行业的股票，一只是创新药公司，市盈率为50倍；另外一只是仿制药公司，市盈率是20倍，两家公司近三年的扣非净利润复合增速都达到了25%，如果用市盈率来估值，你很容易就得出“仿制药公司性价比更高”的结论。这时，你可能就已经掉进陷阱了。
为什么呢？因此市盈率只考虑了“账面”上的东西，而公司的价值评判标准远不止“净利润”这一项，同时，净利润反映的只是企业过去的利益流入，而我们投资者要的应该是公司的未来。
就拿上面的例子来讲，虽然两家公司的净利润增速都差不多，同时仿制药公司的市盈率要比创新药公司低得多，但是论投资价值，创新药公司可能更具投资价值，因为创新药公司手上可能拥有许多极具市场价值的创新药要等待临床试验、官方审查通过后才能推向市场，但这些创新药的成本大头已经反映在以往的研发费用上了。换言之，企业对这些未来才能销售的创新药付出的代价，已经被预先反映在现在和过去的利润表上了，所以公司的当期利润可能被大幅度低估了。
仿制药公司虽然过去的数据很好，但是现在面临着“单一产品依赖”和“市场规模差不多到顶了””竞争对手涌入，市场地位难保“等等问题，在这些问题没有明显改善之前，后面一路跌跌不休也很正常。
这也是为什么现在市场创新药公司一路涨个不停，很多人只能抬头地望着他们高高在上的市盈率，一脸不屑，还时不时地喊一句“泡沫何时破灭！”，低头看到自己手上那不争气的“低估仿制药公司”，又不由得心生叹息。
然而，就算有一天创新药公司的股价大幅度下跌，也不一定表明之前的股价就是”泡沫“，可能只是因为另一家股价仍处于”泡沫“状态的公司击败了它而已
我并不是在吹捧创新药和贬低仿制药，现在有的创新药公司的股价的确已经不符合公司真实价值了，有的仿制药公司也出现了比较好的机会。
我想表达的是，”千万不要把市盈率作为买入某只股票的最大原因”，而是要在深刻了解公司之后，根据不同的商业模式和公司特征，抓住决定公司成败的核心点，采取不同的估值方法来判断”高估“还是”低估“。
二、一些比较重要的估值方法和技巧
下面我将介绍几个我常用的估值方法。
1、市现率
我给市现率的定义是”市值/经营活动净现金流入“（后面简称为”经营现金流“）
如果大家做过生意的话，可能就会特别理解”现金流“的重要性，经营现金流之所以更重要，是因为它可以衡量利润的含金量。一家公司的报表上显示了很多的净利润，但这些净利润很可能是以”应收账款“或者”存货“”预付款“的形式存在的。
简而言之，就是”赚了钱又拿去进货了，进货赚了钱，还得拿钱去进货了“，很多号称身价几亿的老板，一年中的大多数时间他都不一定能甩你一脸人民币，他只能甩你一脸鸡饲料或者毛线。
既然如此，经营现金流就应该得到重视，所以“市现率”非常重要。
市现率能够为我们挖掘一些被账面净利润埋没的优质公司。
举个例子，A股有这么一家公司，
过去5年它的净利润总和为24.41亿，
但它的经营现金流总和为99.81亿，
经营现金流是净利润的4倍！
它还是个知名消费品公司！
它的名字叫光明乳业，我们来看看它展示给我们的神奇数字
图1：光明乳业历年净利润
光明乳业净利润走势图光明乳业经营净现金流走势图光明乳业净利润与经营净现金流对比
尽管市场对光明的全国拓展情况有担忧，但是它具有足够的“安全保障”，所以即使光明乳业目前的股价与15年的高点比还有很大差距，但是从18年末的低点算起，已经翻倍了
如果只看净利润，目前光明乳业的市盈率TTM高达42.42倍，然而，它的市现率TTM只有9.52倍，尽管没有考虑资本支出和财务费用因素，这个市现率也是令人吃惊的，要知道目前茅台的市现率已经是40倍了。
需要注意的是，市现率如果应用在周期股当中，最好选取一个完整的行业周期的财务数据进行加总、平均，作为市现率的参数，但市现率在周期股投资中只能作为持股安全性的参考，周期股的机会更多的在于对行业周期的把控而不在于估值。
2、分部估值法
分部估值法，顾名思义就算把某家公司分为几个部分，根据各部分业务的特征分别进行估值。
在我看来，越成熟的市场，分部估值法越有效。
因为成熟的市场的参与者更专业，估值体系更加完善，不会简单的根据市盈率来判断公司价值。
在A股愈发成熟的背景下，掌握分部估值法就非常重要了。
分部估值法适合用在集团企业以及多元化企业当中，这个方法隐含着一种假设，就是未来企业会分拆、剥离或者重组，如果一个企业未来永远保持目前的集团状态，那么分部估值法就没有意义，因此这个假设某种程度上预示了机会成本的发生。
因为企业未来分拆或者重组的时间是不确定的，尽管我们计算出公司目前的估值不合理，于是买入股票进行套利，但公司很久之后才进行分拆或者重组。到最后你也可能会赚到钱，但是时间成本耗费会很大。
下面我举个例子，说明一下分部估值法的使用。
我们以A股上市公司国药一致为例。
国药一致的主要业务分为医药分销和医药零售，国药一致在医药分销领域是两广地区的龙头，零售业务下的国大药房是中国第一大连锁药房（按营收）
这两个业务近年来在资本市场的市盈率估值正好两极分化，大家可以去软件上看看医药商业板块的走势以及四大民营药房（大参林、老百姓、一心堂、益丰药房）的股价走势
那么我们采用分部估值法来对国药一致进行估值，我采用的是年的财务数据
来源：国药一致年度报告
步骤一：
在估值之前，我们首先对少数股东权益进行剔除，年，国药一致合并利润表的少数股东权益合计为2.13亿，零售业务中的资产为国大药房，国药一致持股占比60%，因此粗略估计零售业务利润为1.亿，因此剩下0.88亿左右的少数股东权益属于分销业务。（假设分部利润的抵消都在总部和分销部门之间进行）
我们先对分销业务进行估值，我们采取市盈率方法对其进行估值，扣除少数股东权益后，分销业务的利润为7.58亿（8.46-0.88）
步骤二：
我们参考美股市场上的美国医药批发龙头“美源伯根”对分销业务进行估值，因为该公司已经横盘震荡4年有余，同时公司已经发展成熟，估值稳定，我国医药批发行业的发展历程和未来也与美国相似，所以有比较好的参考价值。
我们把美源伯根股价的30月K线作为平均股价，价格为84.5元左右，对应市值为.07亿美元，近四年美源伯根的平均净利润为10.亿美元，计算出平均市盈率为16.33
步骤三：
我们以这个平均市盈率计算国药一致分销业务的估值，7.58X16.33=.78亿元
这就可以作为国药一致分销业务的估值
步骤四：
我们再计算零售业务的估值，我们采取P/S估值法和PE估值法两种方法，得出一个合理估值范围。
简单介绍一下P/S估值法，P是股价，S是销售收入，由于销售收入不受公司折旧、存货、非经常收支的影响，所以比较可靠，不易受操控。
在医药零售行业，并购的价格一般会在1倍PS左右，根据此项行业惯例，我们得出零售业务的估值为.54X0.6=76.52亿（国药一致持股国大药房60%）
那么，现在我们把两个分部的估值加总，得到国药一致的合理估值为.78+76.52=.3亿，对于股价为46.8元左右。
我们还可以用市盈率法对国药一致的零售业务进行估值，参考四大上市民营药房中估值最低的一心堂30倍市盈率进行计算，得出国药一致零售业务的估值为1.X30=56.16亿，比用PS估值法要低20亿。如果把战略投资者沃博联的份额算上去，零售业务估值就上升到了93.6亿元，总体估值就变成了.78亿元
因此，我们就能得到国药一致的合理估值大概就在亿———亿之间。
今天就先到这里，我们明天继续！
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